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国泰君安:未来如果降息 更有可能从MLF利率着手

时间:2019-03-12    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

来源:债市覃谈 原创: 覃汉/肖成哲

  国君固收.专题研究 报告导读:

  开年以来,利率曲线“牛市陡峭”。2019年1-2月份债券市场长端利率调整,但是资金面整体宽松,短端利率平稳,利率曲线整体呈现“牛市陡峭”的特征。伴随着利率曲线的“牛市陡峭”,权益市场也迎来了风险偏好的提升。

  “牛市陡峭”打开长端利率下行空间。展望未来1-2个月的债市窗口期,货币政策大概率继续维持宽松,宽信用和经济底不会一蹴而就。考虑到过去数月收益率曲线已经持续陡峭,后续风险偏好和基本面预期出现下修,那么曲线平坦化将是阻力最小方向。考虑牛市进程中利率不断探底的规律、以及1年期AAA存单和10Y国开的历史比价关系,以最高点计,10Y国开衡量的波段行情空间可以看到40bp左右。

  从曲线形态来看,部分券种性价比更高。从曲线的形态,以及新券、次新券和老券的比价来看,10Y国开老券存在性价比,对于国债利率曲线而言,越接近短端,曲线陡峭程度越高;对于国开曲线来看,7Y-5Y和3Y-1Y的陡峭程度较高。

  正文

  在此前的报告中,我们认为应该慎言债牛终结,提示利率波段交易机会。在确定了的方向和级别后,利率曲线蕴含了怎样的市场信息?与短端利率最为相关的资金面怎么看?本文将讨论这些问题。

  资金面怎么看:要降息了吗?

  周三下午,行情无预兆启动,降息预期再起。本周三下午三点后,债券现货开始拉涨,10年国开利率下行幅度在5bp左右。周三股市放量大涨,而债市似乎走出了相对股市的“独立行情”,周四债市做多情绪依旧较强,针对行情,事后来看IRS的启动领先长端利率,市场中也重新出现了降息预期。

  从目前的情况看,贷款加权利率刚刚开始下行,股市、汇市、楼市在当下时点似乎都不宜释放较强的宽松信号,基准利率的变动可能性有限;公开市场利率方面,面临的约束少于基准利率,但此前运行轨迹与美联储操作有同步性,如果调整更可能出现在美联储3月或6月议息会议局面明朗之后(近期Fed需要时间观察,以评估和澄清前期转鸽表态和美国政府创纪录关门的影响,3月大概率按兵不动)。

  事实上2019年以来,央行已经在大部分时间内默许DR007和R007在OMO007线下运行,此时名义上确认意义有限;相对而言,MLF利率的调整已经有了TMLF的铺垫,由于期限较长,相较OMO利率的调整,释放的短期投机行为的信号较少,我们认为未来如果出现降息,更有可能从MLF利率着手。

  更关键的是资金面担忧解除。对于降息是否发生,其判断的本质上有“占卜”的意味,相关的猜测也不会停歇。更为确定的是,降息预期诞生的基础是货币政策难以收紧的判断,而近期降息预期的一个大背景是,在度过了2月末资金面超预期转紧之后,市场发现资金利率又重新回到了7天逆回购政策利率的水位。

  在此前的报告中我们分析过,从货币政策报告措辞、宽信用的目标、以及去杠杆周期的不同位置来看,目前货币政策收紧的可能性较小。由于票据融资量对于票据和贷款的利差敏感,以及票据利率对于资金利率敏感,货币政策更可能的情况是,维持资金面整体平稳、适度波动,提高商业银行信贷投放能力,引导贷款利率回落,压低贷款票据利差,完成融资的总量扩张和结构改善。

  曲线“牛市陡峭”反映了什么?

  2019年以来,收益率曲线牛市增陡。从数据上看,10Y-1Y国债和国开利差分别走扩了30bp和40bp以上,但是同期长端利率在预期内外的诸多利空指向,相对坚挺,10Y国债和国开债高点调整的幅度在15bp和20bp左右,这意味着短端利率在2019年以来整体出现了下行(由于去年年底利率下行较快,同时中债估值可能有不精确之处,但毫无疑问,相对于长端调整,短端更加稳健)。2019年以来的曲线变动,是资金面整体较为宽松,短端利率并未调整,而长端向上的“牛市增陡”。对于股市和债市而言:

  ①牛市陡峭往往是对权益市场的乐观预期。正如我们在此前的报告总提到的那样:收益率曲线牛市增陡,一方面对应了短端利率在资金面宽裕驱动下出现下行或者平稳,代表货币政策、资金成本对于权益市场的友好环境;另一方面,长端利率下行偏慢而期限利差走扩,本身就反映投资者对于经济预期下修最快的时候已经过去,更有甚者,长端利率不降反升,则通常预示经济的不确定性下降,这会带来股市风险偏好的上移。

  ②打开了长端利率的下行空间。在债券牛市并未终结的大判断下,利率曲线的走陡往往带来了长端利率的下行空间。具体到当前的判断,我们认为即使信用左侧底出现,但后续数据和预期层面仍会有波动,而从两会定调的“弱对冲”来看,货币政策维持友好的持续性较长。

  具体到本轮行情,综合考虑信用底到经济底的逐渐传导、科创板正式推出时点对于风险偏好的影响,我们认为现阶段对于债市是一个较好的时间窗口。而过去几个月走陡的曲线,叠加牛市进程中利率不断探底的规律,本轮波段行情若以10Y国开衡量,可能有40bp左右的行情空间(相对于调整高点3.77%的水平)。从1年期AAA存单和10Y国开的历史比价关系的经验规律来看,也支持这一空间上的判断。

  还有哪些细节值得关注?

  ①10Y国开“新券、次新券和老券”的利差略显蹊跷。从逻辑上来看,活跃券和非活跃券、新券和老券的利差应该理解为“流动性溢价”,应该表现出熊市走扩、牛市收窄的特点。但近期的10Y国开,新券(190205)和次新券(180210)利差较窄,而和老券(180205)利差则比较开阔。以本轮“牛市陡峭”的高点衡量,新券和次新券的收盘收益率为3.7和3.75,而老券则在3.9的水平。次新券表现较强、老券表现较弱,一定程度上也反应了近期债市较为纠结、分歧较大的特征。

  另一个可能的原因来自于新券发行规模较小。190205发行规模为1200亿元,而次新券180210存量为2490亿元,老券180205的存量为2030亿元,新券上市后无法完全承接配置和交易的需求。实际上,根据wind BBQ上四家中介的数据显示,上市两个月后,180210的成交量仍然显著高于新券,这可能是次新券表现较强的原因。从这个角度看,老券180205有较高的利差保护,成交也比较活跃,相对性价比更高。

  ②哪段曲线比较陡峭?相较而言,国开债绝对点位的分位数水平高于国债的分位数水平,换言之金债利差可能仍有继续压缩空间。从各自曲线形态来看,无论是国债还是国开,10Y-7Y的部分都接近于历史上最为平坦的水平;对于国债利率曲线而言,越接近短端,曲线陡峭程度越高;对于国开曲线来看,7Y-5Y和3Y-1Y的陡峭程度较高。

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责任编辑:李铁民

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